TURKEY – THYAO – 2Q13 Earnings Review: Robust margin; FX loss hits NI; S/T rating downgraded to MARKETPERFORM

BUY (L/T) MARKETPERFORM (S/T)

2Q13 Results at a Glance

Net income down 29% yoy -- Turkish Airlines reported TRL144mn net income for 2Q13, well below expectations (BurSec: TRL350mn; Cons: TRL293mn). The small miss in revenues was offset by much better-than-forecast margins, though a huge FX loss hurt the bottom line.

Our View

Effective cost control -- The miss in revenues was expected, in view of the recently posted tax financials. Passenger yields were worse than expected, which should be related to the strong passenger growth, even during Gezi Park events. However, both gross and EBITDA margin expanded (and were better than expected), thanks largely to improvement in fuel expenses, as well as personnel expenses. The stock is trading at 2013E 9.0x P/E, at a large discount to international peers’ average of 11.1x. We believe initial market reaction could be negative -- despite recent weakness following the tax financials -- and downgrade our S/T rating to MARKETPERFORM. However, the stock offers ample potential in the long run, in our view.

 

Burgan Sec.

TURKISH AIRLINES Report

§  Downgrading to Hold on rich valuation. Following 2012 financials, we roll over our EV/EBITDAR target multiple valuation to blended 2013/2014 numbers (prev. 2013 only) and revise up 12M TP to TRY7.70/sh (prev. TRY7.50/sh). Since new TP implies limited 7% upside potential, we downgrade Turkish Airlines to Hold.

§  Long term growth story intact... In order to support its narrow body fleet (both in terms of expansion and replacement) Turkish Airlines agreed to order total 117 Airbus aircraft (A321-200, A320/A321 NEO) of which 82 firm delivery and 35 optional. The deliveries are scheduled between 2015-20, mainly after 2018 when 3rd airport in Istanbul becomes operational. Thus, we still believe that Turkish Airlines is a true growth story, taking into account its competitive advantages (e.g. geographical location advantage, favourable unit cost) and fleet expansion program.

§  …but current valuation is stretched. Turkish Airlines outperformed ISE100 by 110% since 2012, as it posted record high air traffic figures and strong improvement in its financials. The stock trades at 5.9x 12M forward adj. EV/EBITDAR, 7% premium to its historical average of 5.5x (since 2010). We believe that most of the positives are already priced in, while further positive signs about 2013E yield outlook remains an upside risk, as it would lead to higher EBITDAR and inevitably higher valuation.

§  We don’t expect any corporate action in near term. We maintain our view that a closer cooperation between Turkish Airlines and Lufthansa would be joint business agreements in some markets (e.g. Middle East, Africa), rather than a merger/acquisition type partnership. Due to complexity of such an alliance, we do not expect a quick decision. An increased cooperation would be a major positive catalyst and would rerate the stock, due to expected synergies that could result in revenue increases and cost savings.

§  A local LCC, Pegasus, is planning an IPO soon. This will likely bring attention to attractive growth potential of Turkish aviation market. Pegasus’ IPO price and multiples should have an impact on Turkish Airlines valuation.

THY Şirket Raporu / 20 Eylül

* THY hisseleri sene başından bu yana %86 getiri sağlarken, İMKB’deki %31 artışın oldukça üzerinde performans gösterdi. Bunun sonucunda şirketin global havayolları sektör ortalamasına kıyasla %30’un üzerine bulunan iskonto oranı ortadan kalktı

* Güçlü trafik sonuçları açıklamaya devam eden THY’nin karlılık görünümünün güçlü olduğunu düşünmeye devam ediyoruz. Tahminlerimizi daha düşük finansal giderler gözönünde bulundurarak yukarı yönde revize ettik. Bunun sonucunda

2012 net karını 415m TL ve 2013 net karını 563m TL olarak öngörmekteyiz.

Ancak özellikle yurtdışı transit yolcu büyümesine dayanan satış ve kar büyümesinin fiyata büyük ölçüde yansıdığını düşünmekteyiz. Bundan sonra hisse fiyatının petrol fiyatlarındaki değişime daha duyarlı olabileceğini, ikincil halka arz gibi risklerin mevcut değerleme seviyesinde gündeme gelebileceğini düşünüyoruz

THY Şirket Raporu

* THY Temmuz ayı trafik sonuçlarında %82.3 ile tarihinin en yüksek yolcu doluluk oranına ulaştı. Bu rakam ile Ocak-Temmuz dönemi doluluk oranı %76.4’e ulaştı. Toplam yolcu büyümesi, kargo hacmindeki artış da ilk yedi ayda oldukça güçlü seyretti. Bu güçlü trafik performansı ışığında biz de trafik tahminlerimizi yukarı yönde revize ediyor, marjlardaki iyileşme ile birlikte 2012 yılında 329m TL, 2013’te de 481m TL net kar öngörüyoruz.

* Petrol fiyatlarında son dönemdeki çıkış hisse performansını yavaşlatmıştır. Ancak tahminlerimizin ortalama 115 dolar/varil petrol fiyatına dayandığını, yılın kalan kısmında ortalama fiyatın ancak 120 dolar/varil’i aşması durumunda tahminlerimiz açısından aşağı yönde risk oluşturacağını düşünmekteyiz. Petrol fiyatındaki %10 değişimin faaliyet karını %20, FAVÖK’ü %7 ve değerlemeyi %6 etkilediğini hesaplamaktayız.

* İndirgenmiş nakit akımları analizi ve 2013 yılı benzer şirket çarpanları yöntemlerine dayanan hedef fiyatımızı 3.6 TL’den 4.2 TL’ye yükseltiyor, “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi sürdürüyoruz.

* Hedef fiyat ve tavsiyemize ilişkin başlıca riskleri yolcu trafiğinde yavaşlama, yurtiçi ve yurtdışı havacılık sektörünü olumsuz etkileyecek dış etkenler (terör, salgın, yanardağı vs.), rekabetin fiyatlamada aşırı baskı yaratması, euro’nun dolara karşı değer kaybının hızlanması, petrol fiyatlarının tekrar yukarı dönerek artış trendine girmesi ve ÖİB’nin elindeki %51 hisseler için halka arz konusunun gündeme gelmesi olarak öngörüyoruz.

HSBC Yatırım