TRAKYA CAM Şirket Raporu

Sınırlı potansiyeli nedeniyle önerimizi Tut’a indiriyoruz

 

§  Önerimizi Tut’a indiriyoruz. Trakya Cam hisseleri önerimizi Al’a revize ettiğimiz 27 Şubat’tan bu yana %23 getiri sağlayarak, İMKB00 endeksinin %6 üzerinde getiri sağladı. Şirket hisseleri için hedef fiyatımızı 3.20TL olarak korurken, sınırlı düzeydeki yukarı potansiyelini dikkate alarak önerimizi Tut’a indiriyoruz. Şirket hisseleri 7.1x 2013 FD/VAFÖK çarpanı ile benzer şirketlerin 6.3x ortalamasına oranla %13 primli işlem görüyor. Trakya Cam için önümüzdeki iki yılda ortalama %17 VAFÖK büyüme tahminimizin benzer şirketlerin %9’luk büyümesinin üzerinde olması nedeniyle söz konusu primin makul olduğunu düşünüyoruz.

§  Marjlar dibi gördü, toparlanma zamanı. Trakya Cam’ın VAFÖK marjı; 1) yıllık bazda doğalgaz fiyatlarındaki %35 artışın, 2) devam eden yatırımlar nedeniyle yükselen faaliyet giderlerinin ve 3) ucuz fiyatlı Romanya menşeli ürünlerin iç pazara baskı yapmasının etkisiyle 3Ç12’de %13.9 ve 4Ç12’de %12.6’ya gerileyerek, hemen hemen global kriz dönemindeki en düşük seviyesi olan 2Ç09 düzeyine düştü. Önümüzdeki yıl doğalgaz fiyatlarında ciddi bir artış yaşanmayacağı ve Trakya Cam’ın Romanya menşeli ürünlere karşı kota başvurusunun olumlu karşılanacağı varsayımlarımız altında 2013’ün şirket için bir toparlanma yılı olacağını düşünüyoruz.

TRAKYA CAM Şirket Raporu

§  Önerimizi AL’a yükseltiyoruz. Son dönemde piyasadaki zayıflamayla birlikte Trakya Cam hisseleri Tut tavsiyemizden bu yana %14 gerileyerek, İMKB100 endeksinin %4 altında getiri sağladı. Trakya Cam hisseleri için 3.26TL’lik hedef fiyatımızı korurken, %28 yukarı potansiyeli dikkate alarak tavsiyemizi AL’a yükseltiyoruz. Şirket hisseleri 5.0x 2013 FD/VAFÖK çarpanı ile benzer şirketlerin 6.3x ortalamasına oranla %21 iskontolu işlem görüyor. Hedef değerimizin işaret ettiği 6.6x 2013 FD/VAFÖK çarpanı benzer şirketlere oranla %5 primli olsa da, Trakya Cam için önümüzdeki iki yılda ortalama %17 VAFÖK büyüme tahminimizin benzer şirketlerin %9’luk büyümesinin üzerinde olması nedeniyle makul olduğunu düşünüyoruz.

§  Marjlar dibi gördü, toparlanma zamanı. Trakya Cam’ın VAFÖK marjı; 1) yıllık bazda doğalgaz fiyatlarındaki %35 artışın, 2) devam eden yatırımlar nedeniyle yükselen faaliyet giderlerinin ve 3) ucuz fiyatlı Romanya menşeli ürünlerin iç pazara baskı yapmasının etkisiyle 2012’nin üçüncü çeyreğinde %13.9’a gerileyerek, hemen hemen global kriz dönemindeki en düşük seviyesi olan 2Ç09 düzeyine düştü. Önümüzdeki yıl doğalgaz fiyatlarında ciddi bir artış yaşanmayacağı ve Trakya Cam’ın Romanya menşeli ürünlere karşı kota başvurusunun olumlu karşılanacağı varsayımlarımız altında 2013’ün şirket için bir toparlanma yılı olacağını düşünüyoruz.

Trakya Cam - Endeksin Üzerinde Getiri

·         3Ç12 operasyonel sonuçları hayal kırıklığı yarattı. Trakya Cam 3Ç12’de operasyonel tarafta tahminlerin 700-800 baz puan altında kalan %14’lük VAFÖK marjıyla olumsuz sürpriz yarattı. Zayıf sonuçlara ilişkin piyasa tepkisi ise olumsuz oldu ve sonuçların ardından Trakya Cam hissesi endeksin %8 altında performans gösterdi.

 

·         Üretim hattının bakıma alınması 3Ç sonuçları üzerinde baskı yaratan ana etken. Devam eden zayıf talep ve enerji fiyatlarındaki artış nedeniyle oluşan yüksek girdi maliyetlerinin yanı sıra 3Ç12’deki kötü operasyonel sonucun diğer bir nedeni de üretim hatlarından birinin bakıma alınmasıyla yaşanan üretim kaybı oldu (toplam kapasitenin %15’i kullanılamadı). Soğuk bakım onarım dönemi genellikle 3-6 ay sürmekte ve maliyeti yaklaşık olarak 30 milyon doları bulmaktadır. Bu paralelde, marjlar üzerinde bahsedilen nedenle oluşan baskının 4Ç12’de de devam etmesi olasıdır.

 

·         Tahminlerimizi gözden geçirdik. 2012 yılının tamamı için ciro tahminimizi %7, VAFÖK tahminimizi ise %17 (soğuk bakım harcamalarını da dikkate alarak) aşağı revize ettik. 2013 yılında da bir üretim hattının daha soğuk bakıma alınacağını öngörüyoruz. Bu sebeple 2013 yılına yönelik ciro ve VAFÖK tahminlerimizde de sırasıyla %7 ve %14 aşağı revizyon gerçekleştirdik.

 

TRKCM - COMPANY UPDATE - BUY - INVEST IN LONG TERM GROWTH PROSPECTS

INVEST IN LONG TERM GROWTH PROSPECTS

We decrease our target price for TRKCM to TL2.74 from TL3.38 per share on the back of further increase in natural gas prices. We also cut our growth and margin assumptions for 2012 and 2013 due to sluggish domestic demand, weak economic activity in EU and increasing energy costs. However, TRKCM’s long term growth prospects are still very promising along with company’s investments. Our valuation indicates 29% upside potential thanks to stronger yield of DCF, hence our recommendation is BUY. Although TRKCM trades at only 8% and 12% discount in terms of EV/EBITDA’12e and EV/EBITDA’13e multiples respectively, we believe peer comparison does not fairly reflect the company’s long run prospects.

Glass Sector – Sector Update – Earnings Preview / SISE: HOLD (maintained) - TRKCM: HOLD (maintained) - ANACM: HOLD (maintained)

·         TRAKYA CAM (TP=TL2.22/share)...  As the biggest flat glass producer in Turkey, Trakya Cam’s domestic market revenues are closely dependent on  the construction sector which grew by an average of 1.6% in 1Q12 and 2Q12 following a brilliant performance in 2011 and 2012 (avg. quarterly growth =14.2%). Euro-zone related problems also affected the company badly on the export front. Due to weak demand, Trakya Cam was not able to increase its prices except its regular April revision of 4-5%.  On the cost side, recent natural gas price hikes will reduce operational margins by 1pp. In light of these changes, we revise down our 2012YE revenues from TL1.3bn to TL1.2bn, 2012YE EBITDA margin from 22% to 20% and full-year earnings from TL148mn to TL90mn. We also cut our target price by 11% to TL2.22/share and maintain our “Hold” rating. For 3Q12, we expect Trakya Cam to record TL284mn of revenues and TL64mn of EBITDA (EBITDA margin=23%); we estimate a bottom line figure of TL22mn, indicating a 70% drop on y/y basis and 42% drop on q/q basis.

·         ANADOLU CAM (TP=TL2.64/share)... Although the growth outlook for Anadolu Cam is still gloomy due to competition in Turkey and regulations in the Russian alcoholic beverage market, the company will be able to meet its revenue target of TL1.6bn, in

Trakya Cam report - Trakya Cam Raporu

Trakya Cam 2Q12 earnings review: Lower margins spell lower bottom line

 

Trakya Cam posted a TRY 38.1mn net profit in 2Q12, slightly below our estimate of TRY 42.6mn, but slightly higher than the consensus figure of TRY 35.9mn. The deviation between our bottom line estimate and actual figures stemmed from lower margins than our expectation.

 

On the top line front, revenues came in at TRY 324.7mn, which is slightly below our TRY 346.8mn estimate and above than consensus TRY 312.3mn estimate. The price hikes in Turkey (we estimate a 6-8% upward price adjustment in 2Q) and in Russia (7-9% upward price adjustment in 2Q) boosted sales quarterly, up by 12.2%, despite the figure remaining stable y/y. The weak 1H12 performance of the company’s end markets, namely the construction and auto sectors limited revenue growth in 1H12, although we expect a better performance in 2H12.

 

The gross margin improved to 29.5% in 2Q12 from 28.4% in 1Q12, while the EBITDA margin rose to 20.8% from 17.5% quarterly, thus below our expectation of 22.3% and the market consensus of 23.2%. Although the margins were lower than our expectation, we view the quarterly margin improvement as slightly positive. Natural gas prices have risen by 18% effective as of April 2012, and these constitute 35% of total COGS for the company, which improved its EBITDA margin by 330bps q/q in 2Q12. For the remainder of year, we expect cost pressures to be lifted and expect further improvements in 2H12.

 

Overall, we view the financials as neutral for the share price.  All in all, we believe company’s strong mid-term story and maintain our “Buy” recommendation with a TRY 2.68 target price.