ERDEMİR

§  Tavsiyemizi Endeks Altında Getiri’ye düşürüyoruz. Erdemir için hedef fiyatımızı 2.18TL’den 2.02TL’ye indirirken, %5 oranındaki aşağı yönlü potansiyelini dikkate alarak önerimizi Endeks Altında Getiri’ye düşürüyoruz. Gerileyen çelik fiyatları ve ArcelorMittal’in hisse satışına devam etme olasılığı bizi temkinli olmaya itmektedir. Erdemir 8.2x FD/VAFÖK çarpanı ile benzer şirketlerin 6.7x’lik çarpanına göre primli şilem görmektedir. Ek olarak, Bloomberg konsensusuna göre şirket 6.7x ağırlıklandırışmış FD/VAFÖK çarpanında işlem görerek, benzer şirketlere göre %14 primli görünmektedir (son 2 yıllık ortalama %18). İthal ürünlerin artan baskısını dikkate alarak, söz konusu primin daralmaya devam etmesini bekliyoruz.

§  Fiyatlar aşağı eğilimde olmaya devam ediyor. Yılın ilk çeyreğinde hammadde maliyetlerindeki artış kaynaklı olarak bir önceki çeyreğe oranla %10 oranında yükselen çelik fiyatları ikinci çeyrekten itibaren gerilemeye başladı. Global piyasalarda devam eden zayıflığın etkisiyle demir cevheri ve çelik fiyatlarının yılın geri kalanında gerilemeye devam etmesini bekliyoruz. Erdemir için 2013 yılına ilişkin %6’lık ton bazlı büyüme beklentimize rağmen, çelik fiyatlarına ilişkin düşüş beklentimizin sonucu olarak şirketin gelirlerinde %7 daralma bekliyoruz. Bloomberg konsensus 2013 satış geliri rakamının işaret ettiği ton bazına 702 dolarlık ortalama çelik satış fiyatının (şirket yönetiminin 2013 yılı satış miktarı öngörüsü dikkate alınarak hesaplanmıştır), Erdemir’in 670 dolarlık ilk çeyrek ortalama satış fiyatının %5 üzerinde olması nedeniyle piyasanın çelik fiyatlarında gerçekleşen gerilemeyi hisse fiyatına yeterince yansıtmadığını düşünüyoruz. Yassı çelik fiyatları mevcut durumda 1Ç13 ortalamasının %12 altında bulunuyor.

Akbank, Erdemir, Sabanci, Sinpas, TAV, THY Company News

Akbank announced its operating plan yesterday. Akbank management believe that their strategy to increase profitability by focussing on higher yielding assets is fully on track.. The management maintain their 16% ROAE guidance for 2013e. In 2013e, the management expect: 22% TRY and 15% FX loan growth and 16% deposit growth – parallel with HSBC estimates; broadly flat NIM y-o-y (c20bps negative impact on NIM due to lower yields on securities to be compensated with rising spreads) – parallel with HSBC estimate; 30bps rise in the NIM adjusted with swap costs -Trading item to be positive (owing to expected realizations of unrealized gains on marketable securities portfolio) despite the losses on swaps (USD2bn CCY swap with a cost of 7% and USD2bn short term swap with a cost of 4.5-5%) – better than HSBC estimate; 18-20% fee and commission income growth –slightly lower than HSBC estimate; 14% operating expenses growth – slightly higher than HSBC estimate; and 60bps net cost of risk (128bps of gross cost of risk) – parallel with HSBC estimate. The ROAE target is slightly more optimistic compared to sell-side average estimates.

Erdemir will spend USD300m for investments in 2013. Erdemir’s Chairman Fatih Tar announced that Erdemir will spend USD300m for investments in 2013. The announced figure is slightly higher than earlier company guidance. Based on earlier company guidance, Erdemir has spent USD187m in 2012 and plans to spend USD344m between 2013 and 2015 for capex.

Erdemir short view

Erdemir posted a bottom line of TRY152m in 3Q12 (down 45% y-y, BNPP estimate: TRY103m, BBG Cons: TRY120m) on EBITDA of TRY319m (down 54% y-y, BNPP estimate: TRY248m) and revenues of TRY2.35b (down 4% y-y, BNPP estimate: TRY2.16b). Results came above our estimates mainly on a combination of slightly higher than expected volumes (6% higher than expected) and prices (2% higher than expected).

The average sales price, however, was still down by 3% q-q and 14% y-y in 3Q12 which was the main reason behind the y-y declines in EBITDA and the bottom line. Volumes, on the other hand, rose by 8% y-y and 5% q-q, as Erdemir offset lower flat steel production with significantly higher long steel production in order to take advantage of relatively better margins in long steel during the quarter.

Net debt eased by 18% y-y and 4% q-q to TRY3.1b as lower steel and raw material prices reduced the company’s net working capital need and the company’s inventory position (also in number of days) improved to 145 days, down 16% y-y.

The management said they maintained the EBITDA target of 10% to 12% for 2012 (vs. 23.5% in 2011) and the volume target of 7.4m tonnes (up 11% y-y) in the 3Q12 earnings teleconference. Yet they warned that conditions for 4Q12 remained challenging, especially regarding volumes due to increased competition from imports, and they expected 2013 to be at least as much as challenging as 2012.

While the company has done better than we expected in 3Q12, we remain concerned about the volumes / margins for 4Q12 and 2013 given the emerging over-capacity in world steel industry and less strong outlook for steel demand growth with the concerns on global economic growth in the medium term. Note that while we were expecting some recovery in world steel prices starting 4Q12 in our last update on Erdemir on July 26, indicative steel prices have declined further along with raw material prices on weak demand for both types since then.

ERDEMIR, HOLD, TP2.04

Erdemir'de ne oldu? Neler olabilir?

Demir-çelik devi Arcelor-Mittal'in Ereğli hisselerini satışı, teknik boyutlar içerdiği için kafaları karıştırdı.

Zaten şirketin hisseleri satacağını açıklamasıyla satışı arasında geçen süre çok kısıtlı olduğu için kimse ne olduğunu anlayamadan hisse fiyatlarında yüzde 11'lik düşüş yaşandı.

Konu oldukça teknik, bu nedenle mümkün olduğunca karıştırmadan satışın nasıl olduğunu, bundan sonraki hisse performansı üzerinde de nasıl etki yapabileceğini aktarmaya çalışalım.

Öncelikle Arcelor Mittal elindeki yaklaşık 540 milyon hisse senedinin 270 milyon adedini satacağını açıkladı (yüzde 25'lik hissenin yüzde 12,5'ine denk geliyor).
Burada Goldman Sachs ile yapılan bir anlaşma ve oldukça başarılı bir finansal mühendislik söz konusu.

Çünkü satış, belirlenen bir iskonto üzerinden çok hızlı alım-satım yapabilen hedge fon ve kurumsal yatırımcılara yapıldı.

Bu satış modeli, daha önce GE'nin Garanti Bankası hisselerini satışı aşamasında da gündeme gelmiş ama BBVA ile yapılan anlaşma nedeniyle gerek duyulmamıştı.
Buna göre, Arcelor Mittal, Goldman Sachs aracılığıyla elindeki hisselerini satın almak isteyebilecek yatırımcılar ile irtibata geçti. Sonradan gelen açıklamada görüldüğü üzere yüzde 11'lik iskonto üzerinden ve 3.56 liralık fiyattan satışı gerçekleştirdi.

Yani 135 milyon adetlik hisse (yüzde 6.25'e denk geliyor) bu fiyat üzerinden ve doğrudan hisse satışı yöntemiyle satıldı.

Ereğli hisselerinde satışın ilk gününde (28 Mart) gerçekleşen 200 milyon adetlik hisse değişimi dikkate alındığında, 3.56'lık iskontolu fiyattan hisseyi satın alan hedge fon ve yatırımcıların tamamının dahi satıp çıkmış olma ihtimali var. O günün ortalama fiyatına bakıldığında 3.62 lira olduğunu görüyoruz.

Dolayısıyla kısa sürede hisseyi iskontolu alıp ciddi bir kar ile satmış olan fonlar olabilir.

Gelelim satışın ikinci kısmına. Arcelor Mittal, yüzde 12.5'lik kısmın kalan yüzde 6.25'ini satışı için Frankfurt'ta varant piyasasını kullanacağını açıkladı. Satışın temel başarısı ise burada görülüyor. Çünkü Arcelor Mittal, elindeki hisselerin tamamını doğrudan hisse senedi satışı ile yapsa, muhtemelen bugünkü fiyatların çok daha altı görülürdü.

Bu nedenle kullanılan varant piyasasında 135 milyonluk ikinci kısım hisse, üç ayrı vadeye yayılacak şekilde satılacak.

Üç vadenin ilki Temmuz'da ilk fiyatın yüzde 5 üzerinde 3.74 liradan, ikincisi Ekim'de yüzde 10'luk primle 3.90 liradan, üçüncüsü ise Aralık vadede yüzde 15 primle 4.04 liradan satılacak. Burada dikkate almak gereken bir başka nokta da varantların kendi fiyatlarının da olduğu, dolayısıyla aslında yatırımcılara sunulan iskontonun referans fiyat üzerinden (örneğin ortalama 10 kuruşluk varant fiyatı olduğunu varsayarsak) yüzde 11 değil, yüzde 14'e çıktığını da söyleyebiliriz.

Her bir vadede (toplam üç vade var), Ereğli'nin fiyatı varant kullanım fiyatının üzerine çıkarsa, varantlar kullanılabilir. Dolayısıyla, İMKB'ye 45 milyon adet Ereğli hissesi gelebilir.

Peki, bu elinde Erdemir hissesi bulunduran yatırımcılar için ne ifade ediyor? Varant piyasasını Türkiye'de en iyi bilen isimlerden biri olan Deutsche Securities Türev Ürünler Satış Direktörü Albert Krespin, buradaki varantlarda amacın Türkiye'deki varantlardan farklı olarak hisse performansaına katılım değil, hisseyi satmak amacını taşıdığına dikkat çekiyor. Krespin'in yorumlarına göre, hisse fiyatı örneğin ilk vadedeki 3.74'lük fiyatın üzerine her geldiğinde, elinde bu varantları bulunduran yatırımcı için vade içi ya da vade sonunda satış imkanı söz konusu.

Dolayısıyla hissenin her vade için belirlenen fiyatın üzerine gelme olasılığı biraz zor görünüyor.

Belirsiz kalan tek nokta var. Eğer vade geldiğinde hisse fiyatı, varantlar için belirlenmiş fiyatın altında kalırsa ne olacağı. Bu durumda varanta konu olan hisseler Arcelor'un elinde kalacak. Arcelor'un bu durumda ne yapacağı belirsiz. Ya yüzde 18.25 hissede kalıp sonra bakacak ya da farklı bir yol izleyecek. Önümüzdeki günlerde de bu sorunun yanıtını bulmaya çalışağız.