Alarko Holding için 12 aylık
hedef fiyatımızı 8,52TL (önceki: 8,14TL) seviyesine yükseltirken “Endeksin
Üzerinde Getiri” notumuzu devam ettiriyoruz. Elektrik dağıtım işine
ilişkin yukarı revizyonumuz hedef fiyatımızı artırmamızın arkasındaki ana
neden.
Elektrik dağıtımında değerleme
yukarı yönlü: ALCEN, Alarko’nun elektrik dağıtım şirketi olup, %50-%50 Alarko Holding ve
Cengiz Grup ortaklığı şirketidir. Dağıtım işiyle
ilgili olarak aldığımız bilgi ve yönlendirmeler ışığında ALCEN değerlememizin
üzerinden tekrar geçtik. Değerlememizde firma değeri 471 milyon dolar
(önceki 376 milyon dolar) seviyesinde bulunuyor. ALCEN, 30 Ekim 2009 tarihinde
Meram Elektrik Dağıtım şirketini 440 milyon dolara satın aldı. Teklif fiyatı
kWh başına 7.5cent/kWh olurken Meram Bölgesi fiyatı diğer elektrik bölgelerinin
ortalama fiyatının %30 altında gerçekleşti. Finansman %30 özsermaye ve %70 borç
ile sağlandı. Meram Bölgesi linansı Ağustos 2036’ya kadar geçerlidir. Yukarı
yönlü revizyonumuza rağmen değerlememizde halen muhafazakar varsayımlar
olduğunu belirtelim.
Her bölgenin yatırım ihtiyacı
dikkate alınarak EPDK tarafından belirlenen mevcut yatırım - geri ödeme
tablosunda Meram Elektrik için 2013-2015 yılları arasında enflasyona göre
düzeltilmiş 130 milyon TL yıllık yatırım tutarı yer almaktadır. 2013-2015
dönemindeki yatırımın geri ödemesi için faiz oranı TÜFE+%10,5. Yatırım planında
2015 sonrası için yapılacak yatırım ve geri ödeme için faiz oranı henüz
açıklanmadı. Yıllık yatırım tutarı olan 130 milyon TL’nin enflasyon
düzeltmesiyle imtiyaz süresinin geri kalan kısmında devam edeceğini
varsayıyoruz. 2016-2036 dönemi için TÜFE+%7,5 yıllık faiz oranı tahmin
ediyoruz.
Şirket için diğer bir gelir
kalemi de elektrik dağıtım şirketlerinin giderleri de dikkate alınarak EPDK
tarafından belirlenen gelir tavanıdır. 2013-2015 dönemi için dağıtım şirketinin
faaliyet giderlerinin yaklaşık %40 üzeri olarak belirlenmiştir. Kalan yıllar
için gelir tavanının, faaliyet giderinin %10 üzerinde olacağını varsayıyoruz.
Diğer koşullar sabitken 2016-2036 dönemi için faaliyet giderinin üzerine
yapılacak eklemelerde her %5’lik sapma değerlememize %2 etki yapacaktır.
Alcen’in son gelir kalemi ise
perakende işidir. 2013-2036 döneminde perakende aracılığı ile yapılan elektrik
satış hacminin GSYİH büyümesinin %1 üzerinde olacağını tahmin ediyoruz.
Perakende işinin VAFÖK marjının %1,5 civarında olacağını tahmin ediyoruz.
ak ytr
Hiç yorum yok:
Yorum Gönder